恒大回归A股面临私有化难题

继在美股上市的中概股纷纷“弃美投A”后，不少港股上市公司也开启了回归A股市场之路，其中最为重量级的当属房地产业“双雄”——恒大地产和万达商业。

恒大日前宣布以36.09亿元收购A股房地产企业嘉凯城(000918,股吧)52.78%股股份，成为其控股股东，这为恒大回归A股做好了铺垫。而院线资产已在A股上市成功的万达集团也动作频频：3月30日，在H股上市的万达商业发布公告称正初步考虑一项“将可能导致公司私有化以及公司于联交所除牌”的自愿全面收购要约，4月25日万达商业又发出一份与香港收购及合并守则相关的公告而暂停交易，这使市场对于其私有化的猜想甚嚣尘上。

A股较之H股的估值溢价无疑是恒大万达们回归的最大动力，但如此庞大的商业帝国更换上市平台并非易事，相比在私有化方面颇显自信的万达商业，虽然控股嘉凯城让恒大迈出了“回A”的第一步，但如何私有化“弃H”才是最令恒大头疼的问题。

取得“入海口”

嘉凯城成为恒大回归A股蓝海的一大“入海口”。

根据嘉凯城4月28日发布的简式权益变动报告书，该公司前三大控股股东浙商集团、国大集团和杭钢集团将大幅削减控股比例，除国大集团仍然持有嘉凯城9.66%的股权外，其余两大股东均“净身出户”。股权转让的受让方是恒大地产，在另一份要约收购报告书中，嘉凯城称，本次收购可丰富恒大地产的土地储备资源，恒大集团也将拥有境内资本市场A股上市平台。

除了嘉凯城以外，恒大地产还持有A股另一家公司廊坊发展(600149,股吧)的股份。根据该公司4月13日晚发布公告，4月11日和4月12日，由许家印实际控制的恒大地产通过大宗交易及集中竞价累计买入公司股份1902.8万股，占公司总股本的5%并构成举牌，此次举牌耗资约2.91亿元，成交均价为15.30元/股。

恒大如此热衷A股，AH股的估值差是最主要原因。4月29日，恒生AH股溢价指数收报132.41点，较前一交易日上涨1.04点。虽然较2015年7月149.03的最高点已有不少回落，但根据该指数，目前A股股价整体依然较H股溢价32.41%。

在国内龙头房企中，截至4月29日，A股上市的万科A与绿地控股(600606,股吧)市值分别为2588.45亿元与1513.72亿元；市盈率分别为14.74倍、20.62倍。与之相对，港股上市的恒大地产当前市值仅约787.74亿元，市盈率6.4倍。

恒大与万科A、绿地控股市值与市盈率的巨大差距，显示恒大股价被严重低估，恒大若回归A股，估值有望大幅提升。有观点认为，内地房地产企业龙头回归A股不仅有助于公司自身估值提升、回归合理，同时也有助于增加A股市场优质企业供给，从长远看更有利于A股市场长期稳定发展。

但需要注意的是，目前嘉凯城总市值约80亿元，廊坊发展总市值约60亿元，恒大地产却是在港股时总市值就已接近800亿元的“巨无霸”，若恒大意图通过借壳的方式在国内实现整体上市，无疑将创下同类资产注入的新高，这整个过程涉及方方面面的利益，执行起来可能会遇到不少麻烦事，例如廊坊发展在恒大举牌后紧急停牌，就有小股东猜测是该公司大股东已经意识到了野蛮人的到来。

而浙商集团之所以痛快将嘉凯城“割肉”给恒大，与嘉凯城2015年净利润亏损高达23.43亿元也有一定关系，嘉凯城易主之后，会不会成为恒大的负担令人关注。

弃H回A还是AH兼顾?

收购嘉凯城固然是恒大“回A”的关键一步，但恒大面临的最大障碍还在收购之后要不要“弃H”这一问题上。

另一地产巨头万达集团在私有化上并未过多犹豫。据报道，万达集团董事长王健林承诺，如果到2018年8月31日，或者从香港退市两年后，万达商业未能在A股上市，那么万达集团将会回购股份，回购价格将保证为国内投资者提供12%的年回报率，海外投资者则是10%。而3月30日万达商业私有化消息传出后，该股股价暴涨21%，显示出投资者对私有化的支持态度。

反观恒大，对其私有化看空的声音不在少数。花旗银行发布研报称，若恒大进行私有化，将面临不少障碍，包括转移其所持其他香港上市公司的所有权、将资产从开曼群岛移至在岸公司，这涉及庞大的税款。摩根大通研报表示，与回归A股相比，恒大较大可能会将内地资产注入不同子公司。

事实上，美股中概股回归与港股内地股回归存在一个最大的区别：A股要求同股同权的股权结构，而不少美股中概股实行的是双层股权结构，这就要求“回A”必须“弃美”，但香港也实行同股同权的股权结构，与A股要求一致，因此“回A”不一定要“弃H”。而且恒大目前债务规模较大且有很多离岸债务，如果公司被私有化或放弃H股上市地位，会对其日后融资的评估及获得信贷评级等带来一些不便。

财经评论员皮海洲认为，H股公司回归A股市场完全不必私有化，更应该选择A+H的方式回归。这有利于上市公司走国际化发展之路，便于企业的融资。同时私有化回归A股市场，A股市场必须承担私有化的成本，这无异于增加A股市场的扩容压力，而不私有化的回归基本上是轻装上阵，A股市场为此承担的压力要小得多。

回归A股后，恒大与万达的市值均有可能超越万科，成为A股市场市值最高的上市房企。但相比借壳，如何私有化是这两家房地产巨头回归路上需要迈过最大的坎儿。

数据来源：同花顺(300033,股吧)iFinD 制表 孙立